Acciones tokenizadas: la SEC las autoriza cinco años con tope de 75 valores y el 0,25% del volumen

Las acciones tokenizadas ya tienen permiso para negociarse en cadena en Estados Unidos, pero con un tope: 75 valores del grupo más líquido y como máximo el 0,25% de su volumen diario medio. La SEC firmó el 17 de septiembre una orden de exención que abre la puerta cinco años, hasta el 17 de septiembre de 2031, y que puso números a lo que muchos daban por un permiso general.

La orden llegó dos días después de que el Senado tumbara la ley CLARITY. Lo que el Congreso no aprobó, el regulador lo ha concedido por decreto administrativo, con fecha de caducidad y con una letra pequeña que deja fuera justo el segmento que ha crecido este año.

¿Qué permite exactamente la SEC con las acciones tokenizadas?

La orden crea una figura nueva, el Tokenized Securities Venue o TSV. Es un mercado en cadena que junta compradores y vendedores a través de pools de liquidez con creador de mercado automático, y que queda exento de la definición de "bolsa" del artículo 3(a)(1) de la Ley de Bolsas de 1934. La segunda exención cubre a los proveedores de liquidez que aportan capital propio: no tendrán que registrarse como dealers según el artículo 3(a)(5).

El presidente de la SEC, Paul Atkins, apoyó la decisión en el artículo 36(a)(1), la autoridad general de exención del regulador, y la describió como un puente hacia una norma definitiva. Un portavoz de la comisión fue más explícito al hablar con Unchained: llevaban 14 meses preparándolo y lo ven como una estación de paso hacia la norma final y, quizá, hacia la ley que el Congreso no sacó.

Las condiciones son largas. El TSV tiene que ser una entidad estadounidense, cumplir las sanciones de la OFAC, autorizar uno por uno a los participantes y desplegar contratos inteligentes públicos y auditables sobre una cadena abierta. Debe publicar precio, tamaño, hora, dirección del pool, tamaño al cierre y volumen diario. Tiene que parar la negociación cuando la bolsa principal suspenda el valor. Y no puede ofrecer financiación, lo que en la práctica significa que no habrá apalancamiento sobre estas acciones tokenizadas. Las normas antifraude y antimanipulación siguen aplicándose enteras.

¿Cuánto se puede negociar? 75 valores y el 0,25% del volumen

La exención no es una barra libre: viene con topes de símbolos y de volumen calibrados por los niveles de limit up, limit down, el sistema de bandas de precio que ya frena las cotizaciones estadounidenses cuando se disparan. El nivel 1 son los valores más líquidos, en esencia el S&P 500, el Russell 1000 y ciertos productos cotizados; el nivel 2, el resto de acciones del mercado nacional.

Traducido a proporciones: en un valor del nivel 1, de cada 400 acciones que cambian de manos en el mercado tradicional, el mercado en cadena puede mover una. En el nivel 2 la cuenta es una de cada 40. Los topes se aplican al conjunto del TSV y de sus filiales, así que no se pueden repartir entre vehículos hermanos para sumar más, y pasarse del límite en un valor cuesta tres meses sin poder negociarlo.

El diseño es deliberado. El comisario Mark Uyeda lo dijo al presentar la exención: los límites de símbolos y de volumen están calibrados por tramos para que la comisión pueda estudiar cómo se negocia antes de escribir la norma permanente, y para eso necesita que el experimento no pueda mover el precio de Apple ni de Nvidia. Quien esperaba que la tokenización trajera mercados de acciones abiertos las 24 horas con liquidez profunda se va a encontrar con un laboratorio bajo llave.

¿Por qué se queda fuera la parte que más ha crecido?

La exención solo cubre el token que es la acción: respaldo uno a uno y los mismos derechos que el título tradicional, dividendos y voto incluidos. Quedan fuera los tokens sintéticos, que dan exposición al precio sin esos derechos, y también los derechos de suscripción, los warrants, las emisiones primarias y las salidas a bolsa.

Ese recorte importa porque el sintético es lo que se ha comido el mercado. El valor total de las acciones tokenizadas empezó el año en 688 millones de dólares y ronda ahora los 3.000 millones según RWA.xyz, un salto de 4,4 veces en nueve meses, y la mayor parte de ese stock son precisamente sintéticos. En Hyperliquid, los mercados de futuros perpetuos sobre acciones pasaron de cerca del 2% del volumen de perpetuos a comienzos de año a alrededor del 50% en julio, según The Block. Nada de eso entra en la exención.

Un portavoz de la SEC lo dijo sin rodeos sobre los sintéticos: que se queden en el monte, porque en Estados Unidos ve poco interés por la pata de derivados. Es una frase cómoda mientras el volumen esté fuera del país, y una apuesta arriesgada si el arbitraje entre el token con derechos y el token sin ellos se vuelve rentable.

El fin de semana del 30 de agosto dejó una muestra de lo que ocurre sin supervisión. Con la bolsa cerrada, el token de Hims & Hers en la cadena de Robinhood tocó los 132,64 dólares mientras la acción real seguía en su cierre del viernes de 28,84 dólares, una prima del 360% que se deshizo el lunes. La liquidez de ese pool estaba emparejada con un memecoin que subió más del 1.000% en 24 horas. Ese episodio explica mejor que cualquier informe por qué la SEC exige que el token en cadena se pare cuando se para la acción.

El veto del emisor: 30 días y el silencio vale como permiso

La condición con más consecuencias prácticas es la que reparte el poder de decisión. Antes de negociar una acción tokenizada por un tercero ajeno al emisor, el TSV tiene que avisar a la empresa y esperar al menos 30 días naturales. Si la compañía se opone dentro de ese plazo, ese valor no se negocia allí. Si calla, se entiende que consiente.

Es la petición que la Securities Transfer Association, la asociación de los registradores de acciones de Wall Street, había puesto por escrito a la SEC en julio. También es la respuesta administrativa a la bronca pública de finales de agosto entre el consejero delegado de AMC y el de Robinhood por los tokens sintéticos de AMC. Cada consejo de administración tiene ahora un interruptor, y el calendario de las primeras 75 cotizadas en cadena dependerá menos de la tecnología que de los departamentos jurídicos.

El precedente: los ETF también nacieron de una exención

El comisario Mark Uyeda defendió la vía elegida recordando de dónde vienen los fondos monetarios, los fondos indexados y los ETF: todos crecieron a partir de esa misma autoridad de exención que el Congreso dio a la comisión. El argumento tiene fuerza histórica: el primer ETF estadounidense también empezó como un permiso a medida antes de convertirse en la infraestructura por defecto del ahorro minorista.

La diferencia es la fecha de caducidad. Una orden de exención no es un reglamento: se puede modificar, endurecer o dejar morir sin pasar por el procedimiento de comentarios que obliga a una norma, el camino largo que la comisión sí está recorriendo con su norma de custodia cripto. Quien monte un TSV construirá sobre un permiso que una comisión distinta, en 2029 o en 2030, puede reescribir. El mismo 17 de septiembre la CFTC hizo algo parecido con la Carta 26-25, que extiende a cualquier proveedor de software pasivo el alivio que en marzo dio solo a Phantom, y ese alivio es la posición de una división, revocable en cualquier momento.

La otra cara: dos regímenes para la misma acción

Benjamin Schiffrin, director de política de valores de Better Markets, resumió la objeción de fondo: la SEC ha dicho que los valores tokenizados son valores, y acto seguido los ha eximido de las reglas que protegen al inversor. Su crítica más dura no va al contenido sino a la forma. La comisión actuó por orden y no por reglamento para atender las urgencias del sector, y en ese camino el inversor no tuvo trámite para oponerse, mientras el emisor sí tiene 30 días para hacerlo.

La industria financiera tradicional venía avisando de lo mismo por otro motivo. SIFMA advirtió a la SEC de que un alivio amplio crearía ecosistemas de negociación paralelos y desiguales para activos idénticos, y la World Federation of Exchanges se declaró alarmada por las plataformas que ya comercializaban supuestas acciones estadounidenses tokenizadas, según recopiló The Trade. Los topes del 0,25% y del 2,5% son, leídos así, la concesión a esas quejas: el régimen paralelo existe, pero se le ha puesto un techo.

El mercado cripto respondió con alivio moderado. Bitcoin cotizaba este viernes alrededor de 78.000 dólares, un 2% arriba, y ether cerca de 2.450 dólares, después de una semana en la que el fracaso de la ley CLARITY y la primera subida de tipos de la Fed desde 2023 sacaron 1.110 millones de dólares de los ETF al contado de bitcoin y ether en dos días. Que el regulador abra una puerta pequeña no compensa que el Congreso cerrara la grande.

Ningún operador aparece nombrado en la orden como comprometido a lanzar un TSV. Coinbase, Robinhood, Gemini y Kraken ya venden acciones tokenizadas fuera de Estados Unidos, pero ninguno las ofrece todavía a clientes estadounidenses, según CNBC. El primer dato real no será un anuncio regulatorio sino una cifra: cuántas de esas 75 plazas del nivel 1 se llenan antes de que la exención cumpla su primer año, y si algo de los 3.000 millones de dólares en acciones tokenizadas que ya circulan cruza al lado con derechos de voto.

Datos: SEC (orden 34-106402 y declaraciones de Atkins y Uyeda del 17 de septiembre), CryptoSlate, Unchained, Better Markets, The Trade, The Block, RWA.xyz, CNBC.