Saylor publica el número que dice cuándo se rompe su máquina: si el bitcoin cae un 11,34% al año durante seis, Strategy tendrá que reestructurar
Durante seis años, Michael Saylor midió su empresa con métricas que solo podían subir: bitcoin acumulado, bitcoin por acción, rendimiento del bitcoin. El 24 de julio añadió otra que solo…
Durante seis años, Michael Saylor midió su empresa con métricas que solo podían subir: bitcoin acumulado, bitcoin por acción, rendimiento del bitcoin. El 24 de julio añadió otra que solo tiene sentido si las cosas van mal. Se llama BTC Floor ARR y ayer marcaba -11,34%: es la caída anual sostenida que el bitcoin puede encajar durante los 5,79 años que dura la estructura de crédito de Strategy antes de que la cobertura de sus obligaciones baje de 1,0x. Debajo de ese número, dice la propia compañía en su glosario, "Strategy puede necesitar considerar la reestructuración de sus obligaciones".
Que el mayor tenedor corporativo de bitcoin del mundo publique en un panel público su propio umbral de rotura no es un detalle contable. Llega la misma semana en que VanEck contabilizó veinte empresas cotizadas que ya han liquidado, recortado o relajado su estrategia de acumulación, y en que los accionistas de una de ellas votaron vender hasta el último satoshi y borrarse de la bolsa de Londres. El modelo que convirtió el balance de una empresa en una hucha apalancada de bitcoin está pasando su primera auditoría real, y la hace el calendario de vencimientos.
La métrica que nadie le pidió
El nuevo marco que detalló CoinDesk sustituye las cifras brutas por equivalentes netos. La estrella es la "Reserva Neta": 36.600 millones de dólares, resultado de sumar los 55.600 millones en bitcoin y 3.200 millones en dólares, y restar después 6.800 millones de bonos convertibles fuera del dinero y 15.500 millones de acciones preferentes. Esos 22.300 millones son deuda y capital privilegiado que cobran antes que el accionista común en cualquier liquidación. Hasta ahora, quien compraba MSTR veía la primera cifra. Ahora ve la resta.
El segundo cambio afecta al mNAV, el múltiplo sobre valor neto que decide si emitir acciones nuevas beneficia o diluye a los que ya están dentro. La fórmula vieja mantenía el umbral casi siempre por encima de 1,0x y volvía la lectura confusa; la nueva lo ancla ahí de forma permanente. Y el tercero es el trío de tasas que ordena el mundo de Saylor en tres zonas, según los datos que recogió CryptoSlate del panel de la compañía: por encima de un 10,79% anual de subida del bitcoin (el coste efectivo del crédito) la empresa gana diferencial; con un 3,22% ya cubre intereses y dividendos preferentes solo con la apreciación; y por debajo de -11,34% el modelo entra en la zona donde la reestructuración se pone sobre la mesa.
Las obligaciones que hay debajo del suelo
Los ingredientes de esa cuenta explican por qué el número existe. Con datos al 20 de julio, Strategy declaraba 843.775 BTC valorados en 53.807 millones de dólares al precio capturado de 63.769 dólares, 6.754 millones de deuda, 3.225 millones de reserva en dólares y 15.464 millones de nominal en preferentes. La factura anual de intereses y dividendos preferentes: 1.763 millones. Es decir, casi 1.800 millones de dólares al año que hay que pagar en efectivo con un activo que no genera efectivo.
Ahí está el nudo. La preferente estrella, STRC, cotiza cerca de 85 dólares y no ha vuelto a su par de 100 desde mediados de mayo, con un rendimiento efectivo por encima del 13%. Emitir acciones nuevas por debajo del par diluye, así que la máquina de comprar bitcoin con papel se apagó y la única palanca líquida que queda es el propio bitcoin. Strategy ya ha vendido unos 3.620 BTC en las últimas semanas y ha autorizado más ventas para sostener su reserva en dólares. Saylor lo dijo sin rodeos: "Probablemente venderemos algo de bitcoin para financiar un dividendo, solo para inocular al mercado". El bitcoin cotiza un 50% por debajo de su máximo de octubre de 2025; MSTR, un 84% por debajo de su pico de noviembre de 2024.
Veinte empresas ya se dieron la vuelta
Matthew Sigel, responsable de investigación de activos digitales de VanEck, publicó el 23 de julio una lista de tesorerías corporativas ordenadas por quién cobra antes que las monedas dentro de cada estructura de capital. Su recuento: al menos veinte cotizadas han liquidado, reducido o aflojado la acumulación. La casuística que repasó CoinDesk es un catálogo de salidas ordenadas y desordenadas.
- Satsuma Technology: los accionistas aprobaron liquidar sus 668 BTC, devolver el capital y salir de la bolsa de Londres, después de que Pantera lo empujara con la acción hundida un 99%.
- Smarter Web Company: vendió 178 BTC para amortizar un convertible que su consejero delegado, Andrew Webley, ya no considera "la solución de capital adecuada".
- Sequans: soltó 1.025 BTC y luego casi el 80% del resto para pagar deuda convertible; descarta comprar más y planea monetizar los 658 BTC que le quedan.
- Nakamoto: con la acción un 99% por debajo de su fusión SPAC de 2025, vendió unos 284 BTC para levantar 20 millones de circulante. Cerca del 70% de sus 5.342 BTC restantes están pignorados contra un préstamo de Kraken que vence en diciembre, lo que Sigel describe como un evento binario.
- Mineros: Bitdeer dejó su tesorería a cero en febrero para financiar centros de datos de IA; MARA vendió 15.133 BTC en marzo para recomprar unos 1.000 millones en convertibles con vencimiento en 2030 y 2031.
- Empery Digital: ha vendido casi la mitad de su bitcoin para recompras y amortización de deuda.
A eso se suma el desorden societario: Jack Mallers dejó la dirección de Twenty One Capital y la Bitcoin Standard Treasury Company de Adam Back no llegó a cerrar su fusión por condiciones de mercado adversas.
El calendario decide cuánto bitcoin sale a la calle
La pregunta relevante para el precio no es si a los directivos les sigue gustando el bitcoin, sino cuándo vencen sus papeles. Los convertibles, las preferentes y las líneas de crédito que financiaron estas compras tienen fechas de amortización y de pago de dividendo, y el grueso de los vencimientos del sector se concentra en 2027 y 2028. CryptoSlate modeló cuánto de los 1.285.000 BTC en manos de empresas cotizadas puede convertirse en oferta forzada en dos años.
| Escenario | Condiciones | BTC a la venta en dos años |
|---|---|---|
| Alcista | Sube el bitcoin, vuelven las primas, se reabre el mercado de capitales | 6.400 – 12.900 |
| Base | Precio lateral, financiación disponible pero cara | 25.700 – 51.400 |
| Bajista | Descuentos sobre NAV persistentes, convertibles fuera del dinero | 77.100 – 128.500 |
| Estrés | Una gran tesorería pierde acceso a refinanciación | 192.800 o más |
La diferencia entre la primera y la última fila es la que separa un goteo táctico de una oferta con fecha marcada. Y explica por qué el dato que conviene seguir empresa por empresa no es cuántos bitcoins tiene, sino cuántos tiene libres de acreedores, de dividendos preferentes y de pignoraciones.
La otra cara: un panel de mandos no es una quiebra
Conviene no leer el -11,34% como una cuenta atrás. Strategy dice expresamente que el umbral no es un covenant, ni un disparador de venta obligatoria, ni un evento de insolvencia, y no ha explicado en qué consistiría esa hipotética reestructuración. La cifra tiene límites que la propia compañía reconoce: calcula las preferentes por su nominal cuando podrían tener preferencias de liquidación superiores, excluye dividendos devengados, impuestos y el impacto de mercado de vender bitcoin, y no contempla los impagos cruzados que adelantarían vencimientos.
También hay lectura contraria en el precio. Mientras las tesorerías venden, en Deribit se ha formado un racimo de unos 5.000 millones de dólares en interés abierto sobre calls de 70.000 y 72.000 dólares. Los ETF al contado de bitcoin acababan de firmar siete sesiones seguidas de entradas por cerca de 1.000 millones antes de la reversión de 225 millones del 24 de julio, de la que el IBIT de BlackRock explicó el 90%. Y Strategy sigue teniendo 843.775 BTC y un presidente que insiste en que "la volatilidad pone a prueba cualquier estructura de capital". Publicar el suelo también es una forma de decir que se ha calculado.
Lo que dirá si esto se confirma
- El precio de STRC: cada cierre por debajo de 95 dólares activa un escalón de 0,5 puntos en su dividendo, unos 53 millones anuales más de obligaciones por cada vuelta de tuerca.
- El préstamo de Nakamoto con Kraken, que vence en diciembre con el 70% de sus monedas pignoradas. Es el primer test de qué pasa cuando un prestamista ejecuta colateral en bitcoin.
- Nuevos 8-K de venta entre las cotizadas medianas: Sequans y Smarter Web ya han marcado el camino de amortizar convertibles con monedas.
- El bitcoin frente a los 63.769 dólares del precio capturado en el panel: el Floor ARR se mueve con el mercado, así que el umbral publicado hoy no es el de mañana.
- Los tipos: el bono a dos años de EE.UU. tocó el 4,33%, máximo desde febrero de 2025. Refinanciar en 2027 con esa curva es un problema distinto al de 2021.
Fuentes: CoinDesk, CryptoSlate, panel de métricas y glosario de Strategy, VanEck (Matthew Sigel), Cointelegraph.