Un ETF de bitcoin ya puede gestionarse a mano y sin pedir permiso a la SEC: tres bolsas cambiaron sus reglas en tres días
Cboe BZX presentó el cambio el 23 de julio. La SEC lo aprobó el 29. Seis días, y no lo votó ningún comisionado: la orden 34-106011 la firma Sherry R. Haywood como secretaria adjunta, "por…
Cboe BZX presentó el cambio el 23 de julio. La SEC lo aprobó el 29. Seis días, y no lo votó ningún comisionado: la orden 34-106011 la firma Sherry R. Haywood como secretaria adjunta, "por la Comisión, por la División de Negociación y Mercados, en virtud de autoridad delegada". Es el tercer documento idéntico en tres días. Según cita la propia orden, Nasdaq recibió el suyo el 27 de julio y NYSE Arca el 28.
El resultado, sumando los tres, es que un fondo cotizado al contado de criptomonedas ya puede llevar gestión activa, colocar hasta el 15% de su patrimonio en activos que no cumplen los requisitos de elegibilidad y empezar a cotizar sin presentar solicitud y sin esperar el visto bueno de la Comisión. Llega en el mes en que los ETF de bitcoin al contado captaron 205 millones de dólares netos, el peor registro mensual desde que existen.
Tres cambios en una regla que casi nadie lee
La regla es la 14.11(e)(4) del reglamento de Cboe BZX, donde viven los ETF de bitcoin y de ether al contado, que no son fondos registrados bajo la ley de sociedades de inversión de 1940 sino fideicomisos que sostienen el activo. Los estándares genéricos de cotización de esa regla se aprobaron en septiembre de 2025 para las tres bolsas a la vez, y su función es que un producto que encaje en el molde no necesite trámite individual.
La modificación aprobada el miércoles hace tres cosas. Permite un colchón de hasta el 15% del patrimonio neto en activos que no pasan los filtros de elegibilidad. Añade una definición de "materia prima digital" para delimitar qué cabe en ese colchón. Y borra la frase que obligaba a estos productos a replicar el comportamiento de uno o varios activos de referencia, es decir, la frase que los condenaba a ser pasivos.
Hay un detalle procesal que conviene no pasar por alto. El documento es a la vez el anuncio que abre el plazo de comentarios públicos y la orden que aprueba el cambio por vía acelerada. Los comentarios se pueden enviar hasta 21 días después de la publicación en el Registro Federal, sobre una norma que ya está en vigor. Cboe, por su parte, declara en el expediente que no solicitó ni recibió ninguna carta de comentarios.
El 85% que sigue en pie
El colchón no es una barra libre. Al menos el 85% del patrimonio tiene que seguir compuesto por efectivo, equivalentes y activos que sí cumplen los criterios de elegibilidad: que la materia prima cotice en un mercado miembro del Intermarket Surveillance Group, o que subyazca a un futuro negociado al menos seis meses en un mercado designado con acuerdo de vigilancia compartida, o, solo para el arranque, que exista un fondo cotizado con al menos el 40% de exposición económica a ese activo. El patrocinador tiene que comprobar ese 85% a diario y avisar a la bolsa en cuanto lo incumpla.
Los cuatro activos que la propia orden da por elegibles hoy, en el ejemplo que usa para explicar el cálculo, son bitcoin, ether, Solana y XRP. El colchón sirve precisamente para lo que queda fuera de esa lista corta, y solo para dos cosas: materias primas digitales que no cumplen los criterios y valores que tampoco los cumplen, como una opción negociada fuera de mercado organizado. Los activos no fungibles y las colecciones quedan excluidos de forma explícita.
El colchón se mide en nocional bruto, y ahí se cae el ETF de cupón
Aquí está la parte que la lectura entusiasta del cambio se salta. Para calcular ese 15%, cualquier derivado se cuenta por su valor nocional bruto, no por la prima ni por el valor de mercado. La diferencia es enorme, y la propia orden la ilustra con un ejemplo que termina en fracaso.
El caso es este: un producto con 100 millones de dólares en bitcoin que además vende 5.000 opciones de compra sobre un ETF de bitcoin fuera de mercado organizado, con multiplicador de 100 títulos y el subyacente a 80 dólares. Nocional bruto de la posición en opciones: 40 millones. El bitcoin pasa a representar el 71,42% del patrimonio, por debajo del 85% exigido, y el producto no encaja en los estándares genéricos. La conclusión que saca la SEC en su propio texto es que ese fondo tendría que volver a la ventanilla y pedir aprobación individual.
Traducido: quien quiera montar una máquina de cupones cubriendo con opciones la mayor parte de su cartera de bitcoin no puede hacerlo con opciones extrabursátiles bajo este molde. El camino practicable son las opciones listadas en un mercado del Intermarket Surveillance Group, que ya eran elegibles antes de este cambio y no consumen colchón. El 15% da margen para una pata pequeña, no para la estrategia entera.
Una definición de ley escrita en el reglamento de una bolsa
La definición nueva de materia prima digital merece leerse literal, porque no es lenguaje de bolsa sino lenguaje de derecho de valores dado la vuelta:
Una materia prima que es un activo digital y está intrínsecamente vinculada al funcionamiento programático de un sistema cripto funcional, del que deriva su valor, así como de las dinámicas de oferta y demanda, y no de la expectativa de beneficios procedentes de los esfuerzos gerenciales esenciales de otros.
Es la prueba de Howey invertida, y Cboe dice de dónde la saca: de la guía interpretativa conjunta de la SEC y la CFTC que entró en vigor el 23 de marzo de 2026. La bolsa añade un compromiso que dice mucho del momento regulatorio: si se aprueba una ley que defina "materia prima digital" o algo sustancialmente similar, presentará otro expediente para adaptar la definición al texto legal. El reglamento privado de una bolsa está haciendo el trabajo que no ha hecho el Congreso, y lo hace declarando por adelantado que se borrará cuando llegue la ley. La CLARITY Act, que es esa ley, sigue atascada en el Senado a ocho días del receso de agosto.
Por qué esto no es un giro de política
La tentación es leer la orden como un regalo al sector. No lo es, y el documento lo dice: aprueba por vía acelerada porque el cambio "adapta las reglas de la bolsa a los cambios que la Comisión ya consideró y aprobó" pieza por pieza. Cada trozo tenía precedente propio.
| Cambio | Precedente que ya existía | Qué aporta ahora |
|---|---|---|
| Colchón del 15% | Órdenes de Grayscale (sep-2025) y Bitwise (nov-2025) | Deja de requerir expediente individual |
| Gestión activa | iShares Bitcoin Premium Income (may-2026) y T. Rowe Price Active Crypto (jun-2026) | Pasa de excepción a estándar |
| Definición de activo | Guía conjunta SEC-CFTC de marzo de 2026 | La convierte en criterio de cotización |
FretchCop contó el estreno del ETF activo de T. Rowe Price el 17 de julio como lo que era entonces, una rareza cara y aprobada a medida. Trece días después esa rareza es el molde por defecto. Lo que ha cambiado no es el permiso, es la velocidad y quién decide: la regla 19b-4(e) permite que un producto que encaje salga al mercado, en palabras de la orden, "sin comentario público ni aprobación de la Comisión".
La cañería se ensancha en el mes de menos demanda
El argumento de Cboe para pedir la gestión activa es de mercado, no de cripto: en 2024 alrededor del 49% de los ETF lanzados en el mundo fueron activos, en Estados Unidos los lanzamientos activos superaron a los indexados casi cuatro a uno y hacia el cierre de 2025 el 83% de los productos nuevos era de gestión activa. Visto así, esto es el envoltorio cripto poniéndose al día con el resto de la industria de fondos cotizados, no un favor sectorial.
El problema es el otro lado del tubo. Según datos de SoSoValue recogidos por CoinDesk, los ETF de bitcoin al contado llevan 205 millones de dólares de entradas netas en julio, con dos sesiones por cerrar. Es el peor mes de su historia, aunque sea una mejora frente a los 2.430 millones que salieron en mayo y los 4.520 millones de junio. Los de ether van por delante con 342,9 millones. El jueves entraron 32,1 millones y se cortó una racha de cuatro sesiones en rojo, con el bitcoin plano cerca de los 64.000 dólares.
La otra cara honesta del asunto es que las salvaguardas no son decorativas. El suelo del 85%, la comprobación diaria, el muro informativo obligatorio para cualquiera con acceso a la cartera y la suspensión automática de la negociación cuando la información de cartera no llega a todos a la vez son condiciones reales. Y el razonamiento de fondo de la Comisión, tomado de sus propias órdenes de 2016 sobre fondos de gestión activa, es difícil de rebatir: añadir un gestor a una cartera que ya cumpliría el molde pasivo no la hace más manipulable ni rompe el arbitraje contra el valor liquidativo.
- El primer producto cripto de gestión activa que aparezca en Cboe BZX, Nasdaq o NYSE Arca sin expediente individual. Sería la prueba de que el molde funciona.
- La publicación de SR-CboeBZX-2026-061 en el Registro Federal y quién se molesta en comentar una norma ya aprobada durante esos 21 días.
- El primer ETP que use el colchón para un token sin seis meses de futuros en un mercado designado. Ahí se verá qué cabe de verdad en el 15%.
- Si la CLARITY Act sale antes del receso del Senado del 7 de agosto: obligaría a las tres bolsas a reescribir la definición de materia prima digital.
- El cierre de julio en flujos, con 205 millones sobre la mesa, para saber si más producto trae más dinero o solo más catálogo.
Fuentes: orden 34-106011 de la SEC (expediente SR-CboeBZX-2026-061), guía interpretativa conjunta SEC-CFTC de marzo de 2026, SoSoValue vía CoinDesk, FXStreet, Cboe Global Markets.