Coinbase gana el 99,97% del volumen y pierde el 0,03%: el juez la llama colocadora justo donde el token era suyo
El juez Paul Engelmayer acaba de repartir cinco años de pleito con una proporción que parece un error de imprenta: el 99,97% del volumen de operaciones que los clientes de Coinbase llevaron…
El juez Paul Engelmayer acaba de repartir cinco años de pleito con una proporción que parece un error de imprenta: el 99,97% del volumen de operaciones que los clientes de Coinbase llevaron a juicio queda fuera del caso, y el 0,03% restante sigue vivo. Ese resto minúsculo son al menos 178 millones de dólares en ventas, según los datos que recoge Reuters. El 99,97% desestimado equivale, en palabras del propio despacho de la agencia, a cientos de miles de millones.
La línea que el juez trazó este jueves en el Tribunal de Distrito para el Distrito Sur de Nueva York no separa tokens buenos de tokens malos, ni monedas registradas de monedas sin registrar. Separa dos maneras de ejecutar exactamente la misma orden de compra. Cuando Coinbase emparejó a un comprador con un vendedor, no vendió nada a efectos de la ley de valores de 1933. Cuando la misma pantalla llenó la orden con tokens que Coinbase tenía en su propio inventario, sí vendió. Y ahí el juez usó una palabra que ninguna bolsa quiere leer en una sentencia: colocadora.
Dos formas de ejecutar la misma orden
El pleito es Underwood et al v. Coinbase Global, Inc., número 1:21-cv-08353, y arrancó en 2021. Los demandantes son clientes que pusieron sobre la mesa más de 60 tokens, entre ellos XRP y dogecoin, sosteniendo que eran valores sin registrar y que Coinbase los vendió sin estar registrada ni como bolsa ni como agencia de valores. Pedían una indemnización sin cuantificar en una acción de clase todavía no certificada, apoyándose en los artículos 12 y 15 de la Securities Act de 1933, en el 29(b) de la Exchange Act de 1934 y en las leyes de valores de California, Florida y Nueva Jersey.
Todo el caso pivotaba sobre una sola pregunta técnica: si Coinbase era o no statutory seller, vendedor en el sentido legal. La respuesta de Engelmayer se parte en dos según de dónde salió el token.
En las operaciones emparejadas, las que la agencia llama matched, Coinbase no llegó a ser dueña de nada. El título nunca pasó por sus manos, sino del vendedor al comprador. Y el juez añade un segundo motivo, tan importante como el primero: publicar descripciones básicas de un token y su historial de precios no es inducir ni solicitar la compra. La ficha del activo no es un argumentario de venta.
En las operaciones de inventario, la conclusión se invierte por completo. Ahí Coinbase transmitió el título al comprador y, dice Engelmayer, actuó como intermediario por cuenta propia y como colocadora de la emisión.
Una división que ninguna de las dos partes ha publicado ayuda a entender la escala. Si esos 178 millones son el 0,03% del total, el volumen completo que se discutía ronda los 593.000 millones de dólares. La cifra encaja con los "cientos de miles de millones" de la crónica de Reuters, y explica por qué Coinbase puede celebrar un fallo que técnicamente pierde en parte.
Lo que salvó a Coinbase no fue la cláusula de su contrato
Aquí está el detalle que las crónicas no cuentan. Durante años, la defensa de Coinbase se apoyó en una frase de sus propias condiciones de uso, que la empresa aportó al tribunal en todas sus versiones vigentes:
"El título de la Moneda Digital permanecerá en todo momento contigo y no se transferirá a Coinbase."
Esa cláusula perdió dos veces. El Segundo Circuito de Apelaciones dictaminó que la redacción distinta de los varios contratos aplicables impedía resolver la cuestión del título por escrito. Y cuando Coinbase volvió a intentarlo en febrero de 2025 con una moción de sentencia sobre los escritos, Engelmayer la denegó señalando que la resolución de apelación no pivotaba sobre las condiciones de uso y que el título no era una pregunta puramente contractual, desconectada de la realidad material de lo que hacían los clientes. Los demandantes alegaban precisamente eso: que Coinbase mete todos los activos depositados en una cartera centralizada y que el usuario solo interactúa con la dirección de depósito de la casa.
Lo que ganó el caso en julio de 2026 no fue el contrato, fue la fontanería. Con el expediente completo delante, el motor de emparejamiento demostró que en el 99,97% de las operaciones no había ningún momento en el que el token fuera de Coinbase. La cláusula decía la verdad, pero hicieron falta cinco años y un tramo de instrucción entero para probarla con hechos en lugar de con letra pequeña.
El juez ya había dicho cómo iba a acabar esto
La cronología merece leerse al revés. En febrero de 2023, Engelmayer tumbó la demanda entera. El Segundo Circuito confirmó la desestimación de las reclamaciones bajo la ley de 1934 pero reactivó las de 1933 y las estatales, al considerar suficientemente alegado que Coinbase tenía el título y que, por tanto, "transmitió el título u otro interés sobre el valor, al comprador, por un precio".
De vuelta en primera instancia, el juez se declaró "sustancialmente constreñido" por ese mandato. No podía contradecir a la instancia superior sobre los escritos. Pero dejó dicho dos cosas: que no precluía una moción posterior sobre el mismo asunto cuando hubiera un expediente más completo, y que la instrucción se dividiría en dos para tratar primero la cuestión del vendedor legal, "dada la posibilidad de que resolverla resuelva las reclamaciones pendientes". Ordenó el atajo y el atajo funcionó. La vista de las mociones cruzadas de sentencia sumaria se celebró el 15 de julio; al día siguiente Engelmayer incorporó al expediente la presentación de la defensa con redacciones limitadas por contener información comercial sensible. Catorce días después llegó el fallo.
El 0,03% pesa más que su tamaño
Coinbase y los abogados de los demandantes no respondieron de inmediato a las peticiones de comentario de Reuters, y se entiende que ninguno tenga prisa. Lo que queda vivo es pequeño en volumen y grande en doctrina.
La vía del artículo 12(a)(1) sirve para deshacer la compra y recuperar lo pagado, no para calcular un lucro cesante. Sobre 178 millones en ventas de tokens colocados desde el inventario propio, eso no es una nota al pie. Y las reclamaciones estatales de California, Florida y Nueva Jersey viajan con el mismo paquete.
El problema de fondo es la palabra colocadora. Rellenar órdenes con inventario propio es práctica corriente en cualquier mesa de mercado, y el fallo acaba de dar una plantilla para atacarla en la parte del negocio donde una bolsa cripto se comporta como un banco de inversión sin folleto. La Digital Chamber, que apoyó a Coinbase en el caso, avisaba de que una definición expansiva de vendedor legal ahogaría la innovación y empujaría el volumen a plataformas fuera de Estados Unidos. Consiguió el 99,97%, pero el 0,03% señala exactamente dónde apuntar la próxima demanda.
La otra cara
Esto no es una victoria cerrada. Es una resolución de primera instancia sobre mociones cruzadas, en un caso donde el Segundo Circuito ya revocó una vez a este mismo juez, y nada impide que los demandantes vuelvan a apelar la parte desestimada. El precedente que hoy protege a Coinbase nació en un tribunal cuya instancia superior discrepó de él en 2025.
Hay más matices incómodos. El reparto 99,97/0,03 se apoya en registros internos que solo Coinbase tiene, y la propia presentación de la defensa se incorporó al expediente con partes tachadas por sensibilidad comercial. La estimación es del expediente, no de un auditor independiente. Tampoco conviene leer el fallo como una bendición general al modelo: las reclamaciones de que Coinbase debió registrarse como bolsa murieron por otra puerta, en apelación y bajo la ley de 1934, no porque un juez haya declarado que el negocio es conforme.
El contexto ayuda a Coinbase de todas formas. La SEC cerró en julio su propio litigio de registros con la empresa, y el año pasado abandonó la demanda de 2023 que le reprochaba permitir la negociación de tokens no registrados. Los pleitos de clientes son ahora el frente que queda abierto, justo cuando la supervisión federal se ha replegado. El mercado no se enteró: bitcoin cotizaba plano en torno a 64.800 dólares y ether sobre 1.920 cuando salió el fallo.
- Si los demandantes apelan la desestimación del 99,97% al Segundo Circuito, el tribunal que ya reactivó este caso una vez.
- La certificación de la clase sobre el tramo de inventario: sin clase certificada, 178 millones en ventas se convierten en un pleito individual manejable.
- Si otras plataformas empiezan a separar contablemente el flujo emparejado del flujo con inventario propio, que es la lectura práctica del fallo.
- Si algún demandante copia el argumento de la colocadora contra los servicios de "compra simple" y las mesas institucionales de otras bolsas.
- El texto íntegro de la resolución cuando se publique sin redacciones, para ver cómo se calculó ese 0,03% y qué tokens quedan dentro.
- Si la CLARITY Act sale del Senado antes del receso: una definición legal de qué es valor haría irrelevante media discusión, igual que ocurre en el frente de los mercados de predicción.
Basado en: Reuters vía Investing.com y Channel NewsAsia, expediente Underwood et al v. Coinbase Global, Inc. (1:21-cv-08353, S.D.N.Y.) vía Justia, análisis de A&O Shearman sobre la resolución de febrero de 2025, Skadden, CoinDesk.