El documento que puede echar a Strategy de los índices de MSCI no dice «bitcoin» ni una vez, y sus cuentas suspenden los cinco filtros

El documento que puede obligar a los fondos indexados de medio mundo a vender la mayor tesorería corporativa de bitcoin tiene 3.442 palabras y no dice «bitcoin» ni una vez. Tampoco «cripto», ni «activo digital», ni «blockchain». Lo he contado sobre el PDF entero de la consulta de MSCI sobre la elegibilidad de las «sociedades no operativas»: cero coincidencias. Y sin embargo, cuando MSCI aplica su propio filtro a los 9.000 valores del ACWI IMI con datos de mayo de 2026, la única baja de gran capitalización en todo el planeta es Strategy.

La prensa cripto descubrió el documento anoche, catorce días después de que MSCI lo colgara en su tablón de anuncios públicos con fecha del 31 de julio. Nadie ha hecho todavía la cuenta que decide si Strategy sale o se queda: coger los cinco cocientes que propone MSCI y meterles los números que la propia empresa deposita en la SEC. Los he calculado con el 10-K de 2025 y el de 2024. Strategy no suspende cuatro de los cinco filtros, que es lo que hace falta para que la echen. Suspende los cinco, los dos años.

Un examen de cinco preguntas y ninguna sobre criptomonedas

El mecanismo tiene dos pisos. Primero un «Core Screen»: si los activos operativos superan el 50% del balance, la empresa sigue siendo elegible y no hay más que hablar. Quien no llega pasa al «Exclusion Screen», cinco cocientes que no dependen del sector: intensidad de activos operativos, intensidad de gasto, flujo de caja de explotación, magnitud de los cambios de valor razonable y dependencia del capital externo. Con cuatro banderas de cinco, fuera.

MSCI describe así a la criatura que busca, y la descripción se lee como una ficha de Strategy escrita por otra persona:

Crean valor acumulando y manteniendo activos no operativos. Gastan y generan poco efectivo dirigiendo un negocio real. Su rendimiento lo mueve el mercado, no otras actividades que generen ingresos. Dependen de capital externo, no de sus operaciones, para crecer.

Los que ya están dentro del índice reciben dos concesiones. Umbrales más laxos, con activos operativos por debajo del 10% en lugar del 20% y dependencia del capital por encima del 30% en lugar del 20%. Y persistencia: hay que fallar en dos ejercicios consecutivos para que te borren. Quien falla solo en el último cierre va a una lista de vigilancia pública y espera un año más.

Los cinco cocientes, con las cuentas de Strategy dentro

Strategy cerró 2025 con 61.641 millones de dólares de activo y 58.854 en bitcoin, el 95,48% del balance. Descontando también la caja, lo que queda del negocio de software son 486 millones, el 0,79% del activo. Incluso en la versión más generosa posible, contando la caja como activo operativo, sale un 4,52%. El umbral rebajado para constituyentes es el 10%. Para el Core Screen, que pide más del 50%, Strategy está 63 veces por debajo.

Dos avisos de honestidad. La consulta no publica qué partidas cuentan como «activos operativos», así que he calculado la versión estricta y la generosa: las dos caen por debajo del umbral los dos años. Y en 2024 Strategy contabilizaba el bitcoin al coste con deterioro, no a valor razonable, así que la línea comparable del cuarto filtro es el deterioro de 1.790 millones; que MSCI la trate como cambio de valor razonable es mi lectura.

El segundo filtro esconde una ironía contable. Strategy mete la pérdida del bitcoin dentro de sus gastos de explotación, así que una lectura literal del 10-K de 2025 da un 9,61% de intensidad de gasto y salvaría la bandera. Solo al sacar los 5.403 millones de pérdida de valor, exactamente la partida que el cuarto filtro aísla como no operativa, el gasto verdadero se hunde al 0,84%. La misma línea que la libraría de una bandera la condena en la otra.

Por qué a Strategy la borran y a SharpLink solo la vigilan

La regla de los dos ejercicios consecutivos existe para no expulsar a nadie por un año raro. En el caso de Strategy hace lo contrario de proteger: certifica que la anomalía es estructural. El flujo de caja de explotación de la empresa fue positivo todos los años desde 2009, del 96,4 millones de 2009 al 12,7 de 2023. En 2024 se dio la vuelta, en 2025 empeoró, y esos dos son justo los cierres que MSCI mira. Entre los dos, el negocio consumió 120,3 millones de dólares mientras la empresa captaba 46.976 millones en los mercados y destinaba 44.540 a comprar bitcoin, el 94,81% de todo lo levantado.

Ese calendario explica el reparto de la lista. Fuera van Strategy, la británica Yellow Cake y Metaplanet, que empezó a comprar bitcoin en abril de 2024 y por tanto ya acumula dos cierres fallidos. Es la misma Metaplanet que movía anteayer 322 millones en bitcoin entre custodias y tenía que salir a jurar que no vendía. A la lista de vigilancia van Center Laboratories, Lydia Holding y SharpLink, la tesorería de ether que no empezó a comprar hasta mediados de 2025 y a la que, por pura aritmética de fechas, solo le puede fallar un ejercicio. Es mi inferencia, no lo dice MSCI, pero encaja con el único criterio que separa las dos columnas.

Enero fue una victoria de siete meses

El 6 de enero MSCI cerró su revisión sobre las tesorerías de activos digitales y decidió no excluirlas. La propuesta que abandonó era explícita: fuera quien tuviera activos digitales por encima del 50% del balance. El sector lo celebró como el fin de una amenaza existencial. En el mismo comunicado, MSCI avisaba de que abriría una consulta más amplia sobre sociedades no operativas.

Ahí está el resultado, 206 días después. La regla ya no nombra el bitcoin y llega a los mismos nombres, con la diferencia de que ahora es más difícil de combatir: no hay a quién acusar de discriminar una clase de activo cuando la tercera baja de la lista guarda uranio. Yellow Cake es la prueba de que MSCI no está regulando el cripto, sino una forma societaria, la del vehículo cotizado que existe para guardar una cosa. Strategy cabe ahí por su propia insistencia: el 95,48% del balance en una sola materia prima es un dato que la empresa presenta como virtud. Y no está sola en el retrato: Twenty One perdió 1.273 millones en un semestre sin comprar una sola moneda.

Cuánto dinero hay detrás y por qué el mercado ni se ha movido

MSCI cifra la capitalización ajustada por flotación libre de Strategy dentro del índice en 23.931 millones de dólares, frente a 1.807 de Yellow Cake y 654 de Metaplanet. Cuando JPMorgan calculó en enero el daño de una expulsión, habló de unos 2.800 millones de salidas forzadas y de otros 8.800 si el resto de los proveedores de índices copiaba la regla. Es otra propuesta y otro momento, pero es el único orden de magnitud publicado por una casa con nombre. Ponerlo al lado de lo que Strategy hace estos meses ayuda: hace cuatro días vendía bitcoin a 64.262 dólares para recomprar su propio papel.

La reacción del mercado, por ahora, es ninguna. Tokio era la única plaza abierta cuando saltó la noticia y Metaplanet cerró hoy a 221 yenes, un 0,90% por debajo de ayer. Strategy cerró ayer a 97,10 dólares, un 2,39% arriba, porque la historia se publicó con Wall Street ya cerrado. Los dos llevan la paliza puesta desde antes: un 73,9% y un 77,5% por debajo de sus máximos de 52 semanas. Con el bitcoin a 62.903 dólares, los 846.000 BTC de Strategy valen 53.216 millones frente a los 63.939 que costaron, una pérdida latente del 16,8%.

La otra cara: es una consulta, y ya ganaron una

Nada de esto está decidido. La consulta admite comentarios hasta el 30 de septiembre, quedan 47 días, el resultado se publica como muy tarde el 16 de octubre y la ejecución sería en la revisión de noviembre. En enero el mismo tipo de propuesta murió por presión de los inversores, y el sector tiene ahora más dinero y más lobby. Los amortiguadores tampoco son decorativos: los umbrales rebajados y la exigencia de dos años son concesiones reales a quien ya está dentro.

Hay incluso una vía de escape aritmética, y es la parte que juega a favor de Strategy. Su flujo de explotación volvió a positivo en el primer semestre de 2026, 9,85 millones, así que la tercera bandera puede caer sola, y la de dependencia del capital va por el 26,20% anualizado, por debajo del 30%. El problema es el reloj: la revisión de noviembre mira los cierres de 2024 y 2025, de modo que cualquier mejora de 2026 llega tarde para este examen y solo cuenta para el siguiente. Y hacen falta dos banderas menos, no una. Salir de un índice, además, no toca ni una moneda: el bitcoin sigue ahí y la venta de los fondos pasivos es un flujo de una sola vez, no un cambio en el negocio. Ni Strategy ni Metaplanet han dicho nada todavía; el último 8-K de Strategy es del 10 de agosto.

Documentación: consulta de MSCI sobre sociedades no operativas (agosto de 2026) y tablón de anuncios de MSCI; 10-K de 2025 y de 2024 y 10-Q del segundo trimestre de 2026 de Strategy (SEC, CIK 1050446); Crypto Briefing, BeInCrypto, Bitcoin Magazine, Blockspace; cotizaciones de Yahoo Finance y CoinGecko. Cálculos de los cinco cocientes, propios.