Twenty One perdió 1.273 millones sin comprar una sola moneda en seis meses, y su bitcoin sigue anotado al precio del día antes de firmar el acuerdo
Twenty One Capital publicó ayer su informe trimestral y una carta del nuevo consejero delegado, y la cifra que ha recorrido la prensa es la pérdida neta de 413,5 millones de dólares en el…
Twenty One Capital publicó ayer su informe trimestral y una carta del nuevo consejero delegado, y la cifra que ha recorrido la prensa es la pérdida neta de 413,5 millones de dólares en el segundo trimestre. La cifra es correcta y no es la interesante. La interesante está en la nota 6 del 10-Q: la segunda mayor tesorería corporativa de bitcoin del mundo tiene 43.514 monedas con un coste agregado de 3.692.815.061 dólares. La división da 84.864,99 dólares por moneda.
Ese número no sale de ninguna compra hecha en 2026. Sale de una fecha. La enmienda de julio de 2025 al acuerdo de combinación de negocios fijó en 84.863,57 dólares el llamado Signing Bitcoin Price, la media de bitcoin de los diez días que terminaron el 21 de abril de 2025, víspera de la firma. El coste medio real de la cartera está 1,42 dólares por encima de esa cifra. Toda la tesorería de la empresa está anotada, moneda a moneda, al precio del día anterior a que se firmara el papel que la creó.
El agujero es la distancia hasta abril de 2025
Con bitcoin en 63.802 dólares (CoinGecko, madrugada del 12 de agosto), las 43.514 monedas valen 2.776,3 millones frente a los 3.692,8 de coste. La minusvalía es de 916,5 millones, un 24,8%. Para volver a la casilla de salida bitcoin necesita subir un 33,0%. El déficit acumulado de la compañía, 1.536,7 millones, equivale al 41,6% de lo que pagó por sus monedas, y de la pérdida semestral de 1.273,2 millones nada menos que 1.249,3 es el cambio de valor razonable del bitcoin. Los gastos operativos del semestre completo fueron 21,3 millones. Es una empresa cuyo resultado lo escribe el precio de un activo, no su negocio.
La comparación con el resto del sector aclara la escala. Strategy tiene 840.447 monedas, 19,3 veces más, y lleva cuatro semanas vendiendo. Twenty One no vendió nada. Tampoco compró. En seis meses movió exactamente un bitcoin, como pago, con una ganancia de 3.180 dólares. Su primera actividad declarada en el propio informe es «acumular activamente bitcoin y gestionar sus tenencias».
La prioridad número uno de la carta es lo que el mismo informe declara roto
Raphael Zagury, nombrado consejero delegado el 20 de julio, abre su carta a los accionistas con cinco prioridades. La primera es «terminar los cimientos corporativos: gobernanza, controles, contrataciones clave y reporting, en ese orden». Treinta minutos antes, en el mismo paquete de EDGAR, el 10-Q dice en el apartado de controles que los procedimientos de la compañía «no eran efectivos» a 30 de junio por una debilidad material en el control interno sobre la información financiera.
Las dos causas que cita son concretas. Una es la contabilidad técnica de las unidades de acciones restringidas. La otra es la contabilización de la venta del PIPE Bitcoin ligada a la combinación de negocios, y esa merece detenerse. Tether compró 7.110,85 bitcoin y los revendió a la empresa en el cierre por 713.199.992 dólares. Son 100.297 dólares por moneda. La compañía registró una pérdida de 61.234.873 dólares en la propia compra, el 8,6% del importe, porque pagó a su accionista de control un 9,4% por encima del valor razonable de las monedas ese día. La carta de ayer dice que el marco de operaciones con partes vinculadas «seguirá siendo rigoroso y transparente». La transacción con partes vinculadas del cierre es, literalmente, la mitad de la debilidad material que el auditor no ha cerrado.
Cero monedas compradas y un indicador que cambió de definición
Twenty One mide su desempeño con dos siglas propias: BPS, satoshis por acción, y BRR, la variación del BPS en el periodo. En el informe de ayer el BPS pasó de 12.557 a 12.547 satoshis. El BRR del semestre es de -0,08%. Un vehículo de acumulación cuyo indicador de acumulación cae.
Aquí hay un detalle que ningún medio ha contado. El folleto S-4 definía el BPS sobre todas las acciones, clase A y clase B. Ahora se calcula solo sobre la clase A, la única con derechos económicos. La diferencia no es cosmética: el 19 de mayo, cuando Tether compró la participación de SoftBank, se cancelaron 89.106.748 acciones de clase B. Con la definición antigua el denominador cae un 13,6% en el semestre y el BPS habría subido un 15,79% sin comprar una moneda.
| Definición del BPS | 31-dic-2025 | 30-jun-2026 | Variación |
|---|---|---|---|
| Solo clase A (la que usa ahora) | 12.557 sats | 12.547 sats | -0,08% |
| Clase A + clase B (la del folleto S-4) | 6.680 sats | 7.735 sats | +15,79% |
| Acciones en el denominador | 651.390.912 | 562.543.847 | -13,64% |
| Bitcoin en cartera | 43.515 | 43.514 | -1 moneda |
Siete millones en acciones para los directivos, 116.600 dólares en marketing
La cuenta de resultados del trimestre no tiene línea de ingresos. Ninguna. Ocho meses después de estrenarse en la Bolsa de Nueva York, la segunda actividad declarada de la empresa, producir contenido educativo sobre bitcoin y monetizarlo, gastó 116.600 dólares en marketing y publicidad. En el mismo trimestre la retribución en acciones fue de 7.039.998 dólares entre opciones y RSU, sesenta veces la partida de marketing y el 65,6% de todos los gastos operativos. Quedan 66,98 millones de retribución en acciones pendiente de reconocer, el 63,1% de la caja de la compañía. Las 13.446.498 opciones vivas tienen un precio de ejercicio medio de 14,32 dólares y el informe apunta que su valor intrínseco es cero: la acción cerró ayer a 4,50, un 85,2% por debajo de su máximo anual de 30,43.
El Berkshire que solo tiene una compra en la mesa, y la gestiona el propio consejero delegado
La segunda prioridad de la carta es construir y comprar negocios operativos, con la arquitectura de Berkshire Hathaway como plano declarado. El problema es el inventario. El 21 de julio, el día que se anunció la salida de Jack Mallers, la empresa abandonó la compra de Strike. La única operación que sigue nombrada en el 10-Q es Elektron, una plataforma global de minería, y el propio apartado de riesgos advierte de que Zagury es consejero delegado de la entidad que presta los servicios de gestión a Elektron y «puede tener un interés financiero relevante» distinto del de los accionistas. No hay compromiso vinculante, la estructura no está acordada y el consejo no la ha evaluado ni aprobado.
La salida de Mallers, por cierto, costó 1.621.501,87 dólares en efectivo, de los cuales 1.151.046,48 fueron la recompra de 226.860 acciones. Sale a 5,07 dólares por título antes de impuestos. La única recompra de acciones que ha hecho Twenty One en su historia fue comprarle las suyas al fundador que se iba, y a un precio un 12,7% por encima del que marca hoy el mercado.
La otra cara: el descuento es real y la deuda no aprieta
Contra el titular hay un argumento serio, y lo firma el propio Zagury con una franqueza que no abunda en el sector.
En el poco tiempo que llevo como consejero delegado, parte de vuestra reacción ha sido contundente: en el momento de escribir esto, la acción cotiza con un descuento relevante frente al bitcoin que tenemos. Esa brecha podría verse como una mala asignación de capital; compartimos esa opinión.
La carta no pone el número, así que lo pongo yo. Con 346.636.211 acciones de clase A a 4,50 dólares, la capitalización es de 1.559,9 millones frente a 2.776,3 de bitcoin: 0,56 veces. Descontando los 484,5 millones de convertibles y sumando los 106,1 de caja, 0,65 veces. Cada acción lleva dentro 12.547 satoshis, 8,01 dólares de bitcoin al precio de hoy, y se compra por 4,50.
El balance tampoco es el problema. Los convertibles pagan un 1% y vencen en 2030, el interés anual son unos 5 millones, la caja consumida en explotación fueron 11,6 millones en el semestre y hay 106,1 en el banco, cuatro años y medio a ese ritmo. Los 16.116 bitcoin pignorados, el 37,0% de la cartera, cubren 2,11 veces el principal, y quedan 27.398 monedas libres. Y el cambio de definición del BPS, que a primera vista parece maquillaje, va en realidad contra la empresa: renunciar al denominador antiguo es renunciar a apuntarse un 15,79% de revalorización que no vino de comprar bitcoin, sino de que un accionista se marchara. Si bitcoin vuelve a los 84.865 dólares del día de la firma, la pérdida de 1.273 millones se deshace casi entera sin que nadie haga nada. Eso es exactamente lo que Zagury dice que no basta.
- Si la debilidad material sobre RSU y la venta del PIPE Bitcoin sigue abierta en el 10-Q del tercer trimestre, tres informes consecutivos con controles no efectivos.
- La aparición de un acuerdo vinculante sobre Elektron y, sobre todo, quién lo aprueba: consejo, comité de partes vinculadas o los dos.
- El primer 8-K con una compra de bitcoin. Siete meses sin acumular es el hecho más incómodo para un vehículo de acumulación.
- La «actualización más completa» que la carta promete para finales de 2026, con nombres en los puestos operativos que dice estar buscando.
- El descuento sobre el bitcoin en cartera: hoy 0,56 veces en bruto y 0,65 neto de deuda. Por debajo de 0,5 la recompra de acciones deja de ser una opción y pasa a ser la única aritmética defendible.
- Movimientos de los 16.116 bitcoin pignorados. Liberarlos exige tocar el convertible de 486,5 millones.
- Qué hace Tether, accionista de control, después de un trimestre en el que su propio colchón se partió en dos.
Un aviso sobre una cifra que no cuadra y que el informe no explica: el coste agregado bajó 37.315 dólares al dar de baja esa única moneda, muy por debajo del coste medio de 84.865. La empresa aplica FIFO, así que la moneda gastada fue de las primeras que entraron, pero el 10-Q no detalla de qué lote salió. Es el tipo de detalle que en una compañía con los controles en regla no haría falta preguntar.
Twenty One acaba la carta con una frase que suena mejor de lo que mide: «no somos un sustituto de bitcoin». Con la acción a 0,56 veces sus propias monedas, el mercado ya lo tenía claro. Lo que aún no tiene es una razón para pagar más.
Datos y fuentes: SEC (10-Q y carta a los accionistas de Twenty One Capital, 11 de agosto de 2026), The Block, Bitcoin Magazine, crypto.news, CoinGecko, Yahoo Finance. Cálculos propios de FretchCop sobre las cifras del informe.