Un aviso de una página congeló las opciones de bitcoin del Nasdaq hace 51 días, y el índice que las iba a valorar es de la CME que las bloqueó

El 22 de mayo la SEC aprobó las primeras opciones sobre un índice de bitcoin listadas en el Nasdaq. Veinte días después dejaron de existir a efectos prácticos, y no hizo falta un juez, ni una demanda, ni una sola sesión de negociación. Bastó con que un competidor presentara un aviso de intención de recurrir.

La Comisión hizo pública el viernes 31 de julio una orden que reabre ese expediente entero. Se titula In the Matter of Nasdaq PHLX LLC; Order Granting Petition for Review, se publica en el Boletín Federal el 3 de agosto con la referencia 91 FR 48968 y hace dos cosas: acepta revisar en pleno la aprobación que firmó su propia división y mantiene el producto suspendido mientras lo hace. Los interesados tienen hasta el 24 de agosto para presentar escritos a favor o en contra, según CoinDesk. Quien pidió la revisión es CME Group, que lleva desde 2017 operando los futuros y las opciones de bitcoin regulados en Estados Unidos.

El congelador se activó solo

Aquí está el mecanismo que nadie ha explicado y que explica todo lo demás. La aprobación de mayo no la votaron los comisionados: la firmó la División de Trading y Mercados por autoridad delegada, al amparo del artículo 200.30-3(a)(12) del reglamento interno. Y las decisiones tomadas por delegación tienen una particularidad. El artículo 201.431(e) del Código de Regulaciones Federales dice que, en cuanto alguien presenta un aviso de intención de recurrir, la actuación delegada queda suspendida hasta que la Comisión ordene otra cosa. Automáticamente. Sin valorar el fondo, sin audiencia y sin plazo.

CME presentó ese aviso el 11 de junio. La petición razonada, de 27 páginas y firmada por su consejero general Jonathan Marcus, llegó el 18 de junio. Desde entonces el producto ha estado parado por el simple efecto del reloj: hoy se cumplen 51 días de suspensión, y la orden del viernes es la primera vez que la Comisión en pleno dice algo al respecto. El mismo reglamento aclara cómo de barata es la palanca: basta el voto de un solo comisionado, comunicado al secretario, para llevar un asunto a revisión.

Qué era exactamente el producto

Merece la pena leer la orden de mayo, porque la descripción técnica es la que arma el conflicto. Las opciones se iban a llamar QBTC y a cotizar en Nasdaq PHLX de 9:30 a 16:00 de Nueva York, liquidadas en efectivo y con ejercicio europeo. El subyacente es el CME CF Bitcoin Real Time Index dividido entre cien, un índice que se recalcula cada 200 milisegundos. La liquidación final se toma del CME CF Bitcoin Reference Rate New York, también dividido entre cien, observando una ventana de una hora entre las 15:00 y las 16:00 partida en doce tramos de cinco minutos.

El tamaño es deliberadamente pequeño: un contrato valía 76.000 dólares de nocional el 29 de abril, y el límite de posiciones de 24.000 contratos equivale, según el cálculo que el propio Nasdaq incluyó en el expediente, al 0,12% del bitcoin en circulación. Nada de eso es una amenaza sistémica. Lo que está en juego no es el tamaño.

La CME impugna un producto que se valoraba con el índice de la CME

El detalle que ninguna crónica ha subrayado: los dos índices que gobiernan QBTC son los de CME CF Benchmarks, es decir, los de la casa que ha bloqueado el producto. El BRRNY es el mismo que liquida los futuros de bitcoin de la CME y es también el precio de referencia de los ETF de bitcoin al contado, desde el de BlackRock hasta los de Fidelity, Grayscale, ARK, Bitwise, VanEck, Invesco y Franklin.

Ese solapamiento es el nervio del asunto. CME sostiene que una opción referenciada al precio del bitcoin es una opción sobre materia prima y, por tanto, un swap sujeto a la jurisdicción exclusiva de la CFTC; que para ofrecerla el Nasdaq tendría que registrarse como mercado de contratos designado o como facilidad de ejecución de swaps, y la cámara OCC actuar como organización de compensación de derivados. Pero los ETF que se apoyan en ese mismo número son valores, se aprueban en la SEC y sus opciones ya cotizan. El límite de 24.000 contratos que Nasdaq propuso lo copió, de hecho, de las opciones que Cboe lista sobre su índice de ETF de bitcoin. Existe una vía legal para llevar la volatilidad del bitcoin al mercado de opciones estadounidense, y consiste en apuntar a la cesta de valores en lugar de al bitcoin. Nasdaq eligió apuntar al bitcoin.

El argumento de fondo: los elefantes y las ratoneras

La aprobación de mayo se sostiene en el artículo 3B de la Ley del Mercado de Valores, que introdujo la sección 717 de la Dodd-Frank y que dice que cualquier contrato exento por la CFTC en virtud de su potestad de exención se considerará un valor a efectos de las leyes de valores. La SEC contestó a las objeciones de CME que esa sección no está limitada a productos derivados novedosos y que la jurisdicción compartida no es una novedad, citando los mixed swaps y los futuros sobre valores.

La petición de CME ataca esa lectura por la vía de la doctrina de las cuestiones mayores, y lo hace con una frase de la jurisprudencia que resume su tesis mejor que ningún resumen:

El Congreso no esconde elefantes en ratoneras. Cuando la atribución de autoridad de una agencia afecta a cuestiones de vasta trascendencia económica y política, la agencia debe señalar una autorización clara del Congreso para ese poder.

El resto del escrito es un inventario de consecuencias. Si la orden se mantiene, dice CME, las opciones de bitcoin serían valores y swaps al mismo tiempo, y nadie ha explicado cómo se aplican a la vez las dos cosas: si los intermediarios de futuros tendrán que registrarse como broker-dealers para dar acceso a esos contratos, quién reporta las operaciones a un repositorio de datos de swaps, qué pasa con el Código Tributario y el de Quiebras. Y añade un punto sin límite claro: bajo ese razonamiento, la CFTC podría ceder también su jurisdicción sobre opciones y futuros de cualquier materia prima que tenga un ETF detrás, del oro al maíz.

La otra cara

Hay una lectura mucho menos épica de todo esto, y conviene ponerla. CME no es un tercero desinteresado: opera el mercado que QBTC venía a discutirle y licencia el índice que lo valoraba, así que su recurso es, además de un argumento jurídico serio, un movimiento comercial impecable. Y el efecto práctico del congelamiento es más pequeño de lo que parece, porque la aprobación de mayo estaba condicionada a que la CFTC concediera una exención que a día de hoy no ha concedido ni ha dicho que vaya a conceder. El producto no estaba a punto de salir. La suspensión paró algo que ya estaba parado.

A favor de la SEC juega que su interpretación es defendible: la sección 717 dice literalmente lo que la orden citó. Y el mercado no ha registrado nada: bitcoin en 62.920 dólares con una subida del 0,3% en 24 horas, ether en 1.868 y XRP en 1,06, según CoinGecko.

Queda una ironía que CME escribió en una nota al pie y que merece salir de ahí. El escrito señala que sería llamativo que la CFTC aceptara ceder su jurisdicción exclusiva sobre estas opciones justo cuando está litigando contra nueve estados para defender esa misma jurisdicción exclusiva sobre los mercados de predicción, mientras Nueva York demanda a Kalshi por juego ilegal. Y hay una segunda ironía encima: el Senado lleva dos semanas atascado en la CLARITY Act, la ley que existe para repartir de una vez el mercado cripto entre la SEC y la CFTC. Este expediente demuestra que el reparto no se decide solo en el Capitolio. Se decide en órdenes firmadas por delegación, en exenciones que una agencia concede a otra y en avisos de recurso que congelan durante meses productos ya aprobados.

Fuentes: Boletín Federal (orden 2026-15615 y orden de aprobación 91 FR 31769), petición de revisión de CME Group ante la SEC, Código de Regulaciones Federales 17 CFR 201.431, CoinDesk, ChainCatcher, Odaily, CoinGecko.